Crowdfunding a regulacje prawa rynków kapitałowych | Co do zasady

Czy obowiązujące w Polsce przepisy z zakresu rynków kapitałowych, które regulują pozyskiwanie środków pieniężnych od szerszego grona potencjalnych inwestorów, mogą wpływać na formalno-prawny charakter projektów crowdfundingu na rynku polskim?

U podłoża crowdfundingu leży chęć znalezienia finansowania określonego przedsięwzięcia gospodarczego przez bliżej nieokreśloną grupę osób. Pojawia się zatem pytanie, czy obowiązujące w Polsce przepisy z zakresu rynków kapitałowych, które regulują pozyskiwanie środków pieniężnych od szerszego grona potencjalnych inwestorów, mogą wpływać na formalno-prawny charakter projektów crowdfundingu na rynku polskim. Pytanie to jest aktualne zwłaszcza w zakresie crowdfundingu typu udziałowego.

Wszędzie tam, gdzie pomysłodawca określonego przedsięwzięcia gospodarczego mający być beneficjentem finansowania zwraca się do nieoznaczonego adresata, czy to bezpośrednio, czy za pośrednictwem platformy crowdfundingowej, z propozycją przystąpienia do planowanego przedsięwzięcia jako wspólnik, rodzi się pytanie, czy do propozycji takiej znajdują zastosowanie przepisy regulujące publiczne promowanie nabycia papierów wartościowych¹ albo przepisy regulujące działalność funduszy inwestycyjnych lub podobnych przedsięwzięć pomyślanych jako stworzenie wehikułu, który będzie inwestował środki zebrane od inwestorów w celu ich pomnażania². Na wstępie należy wskazać, że owym nieoznaczonym adresatem propozycji beneficjenta finansowania jest w przypadku większości projektów crowdfundingowych każdy użytkownik internetu, gdyż jest to główne miejsce działalności crowdfundingowej.

Rozważania zawarte w tym artykule ograniczone są wyłącznie do tych form crowdfundingu udziałowego, w których uczestnicy w zamian za udzielone finansowanie uzyskują prawo uczestnictwa w spółce, w oparciu o którą prowadzone będzie następnie finansowane przedsięwzięcie.

Publiczna oferta przystąpienia do spółki

O ewentualnym zastosowaniu do przedsięwzięć crowdfundingowych przepisów ustawy o ofercie publicznej decydować będzie każdorazowo rodzaj praw udziałowych nabywanych przez finansujących w zamian za wpłacane środki pieniężne, czyli innymi słowy forma spółki, w jakiej ma być prowadzone finansowane przedsięwzięcie. Choć – jak się może okazać –ewentualne zastosowanie przepisów o ofercie publicznej do projektów crowdfundingowych może być jednym z głównych czynników wpływających na wybór określonej formy prawnej dla przedsięwzięcia, to jednak warto spojrzeć na tę kwestię z innej strony. Należy się zastanowić, która ze spółek uregulowanych w Kodeksie spółek handlowych jest najwłaściwsza dla crowdfundingu ze względu na jej charakter prawny i główne cechy konstrukcyjne. Od początku należy mieć na uwadze specyfikę inwestora angażującego się w projekty crowdfundingowe oraz to, że beneficjent będzie miał najprawdopodobniej do czynienia z anonimową grupą potencjalnych inwestorów, których motywacja do przystąpienia do przedsięwzięcia może być bardzo różna. W przypadku pozyskania finansowania na niezbędnym poziomie spółka będzie mieć jednego głównego wspólnika (pomysłodawcę) i pozostałych bardzo rozproszonych udziałowców o charakterze czysto finansowym, którzy z założenia nie będą aktywnie uczestniczyć w zarządzaniu przedsięwzięciem.

Zakres dalszej analizy ograniczony został do trzech rodzajów spółek, tj. spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, spółki akcyjnej oraz spółki komandytowo-akcyjnej.

Oceniając przydatność tych trzech rodzajów spółek dla crowdfundingu udziałowego z punktu widzenia ich konstrukcji i natury prawnej, można sądzić, że najodpowiedniejszą spółką powinna być spółka komandytowo-akcyjna. Jej główną cechą, co w przypadku crowdfundingu jest podstawową zaletą, jest to, że zarząd spółki został przekazany konkretnemu inwestorowi branżowemu (w tym wypadku pomysłodawcy przedsięwzięcia) przy jednoczesnym dopuszczeniu do udziału w spółce inwestorów czysto finansowych (uczestników crowdfundingu). Istota gospodarcza spółki komandytowo-akcyjnej wyraża się bowiem w powiązaniu i współwystępowaniu tzw. inwestora aktywnego (komplementariusza) z inwestorem pasywnym (akcjonariuszem), którego główną rolą jest dofinansowanie przedsiębiorstwa prowadzonego przez komplementariusza w zamian za udział w zyskach spółki.

Uczestnictwo inwestora czysto kapitałowego w spółce komandytowo-akcyjnej odbywa się poprzez obejmowanie akcji, które są papierami wartościowymi. Jeżeli oferta nabycia akcji jest skierowana do co najmniej 150 adresatów lub do nieoznaczonego adresata, to taka oferta podlega rygorom ustawy o ofercie publicznej. Oznacza to, że aby spółka komandytowo-akcyjna, będąca wehikułem crowdfundingowym, mogła poszukiwać finansowania poprzez publiczną ofertę akcji, powinna uprzednio sporządzić prospekt emisyjny, uzyskać jego zatwierdzenie przez Komisję Nadzoru Finansowego oraz skorzystać z pośrednictwa domu maklerskiego przy przeprowadzaniu oferty. Konieczność przygotowania i zatwierdzenia w formalnej procedurze obszernego dokumentu, jakim bardzo często są prospekty emisyjne, kłóci się z ideą wolnego dostępu do środków finansowych, która leży u podstaw crowdfundingu, nie mówiąc już o znaczących kosztach, jakie pomysłodawca musiałby ponieść na sporządzenie prospektu.

Ustawa o ofercie publicznej przewiduje szereg odstępstw od wymogu prospektowego, np. zwalniając z tego obowiązku oferty publiczne o niskiej wartości, gdzie całkowita wartość finansowania pozyskiwanego w ten sposób nie przekraczałaby 100 000 euro w okresie 12 miesięcy. Taka oferta akcji w spółce komandytowo-akcyjnej byłaby wyłączona z obowiązku prospektowego, jak również z przymusu pośrednictwa domu maklerskiego.

Powyżej wskazane wymogi dotyczące publicznego oferowania akcji znajdą zastosowanie również do spółek akcyjnych, w których występuje jedna kategoria wspólników, czyli akcjonariusze.

Jeżeli jednak potrzeby pomysłodawcy przedsięwzięcia są większe niż 100 000 euro, natomiast rygor prospektowy stanowiłby zbyt duże obciążenie organizacyjno-finansowe, crowdfunding może być zorganizowany na zasadzie uczestnictwa w spółce z o.o. Udziały w spółce z o.o. nie są papierami wartościowymi i do publicznej propozycji ich objęcia nie będzie się stosować ustawa o ofercie publicznej, a w konsekwencji taka oferta przystąpienia do spółki nie wymagałaby prospektu emisyjnego.

Ogólna charakterystyka prawna spółki z o.o. nakazuje jednak sądzić, że spośród trzech rozważanych rodzajów spółek spółka z o.o. wydaje się najmniej odpowiednia dla projektów crowdfundingu. Dotyczy to zarówno obrotu udziałami, jak i organizacji wewnętrznej spółki. Już same wymogi formalne dla dokonywania obrotu udziałami w spółkach z o.o. kłócą się z charakterem działalności crowdfundingowej prowadzonej przez internet, gdyż zgodnie z art. 180 k.s.h. zbycie udziału powinno być dokonane w formie pisemnej z podpisami notarialnie poświadczonymi. Ponadto spółka z o.o. pomyślana została raczej jako forma prowadzenia przedsiębiorstw przez mniejszą liczbę wspólników, którzy z zasady posiadają prawo osobistej kontroli spraw spółki. W tym kontekście szczególnie istotne będzie odpowiednie sformułowanie umowy spółki, która ma być wehikułem crowdfundingowym, tak aby maksymalnie zabezpieczyć kluczową rolę pomysłodawcy w spółce, z jednoczesnym ograniczeniem praw pozostałych udziałowców wszędzie tam, gdzie jest to uzasadnione ze względu na specyficzny charakter ich uczestnictwa w spółce. Na przykład w spółce z o.o. można ustanowić radę nadzorczą, a w takim przypadku indywidualne prawo kontroli wspólników będzie mogło zostać wyłączone. Z drugiej strony spółka z o.o. jest powszechnie wykorzystywana w crowdfundingu udziałowym ze względu na niski pułap obowiązkowego minimalnego kapitału zakładowego (5000 zł w spółce z o.o. w porównaniu do 50 000 zł w przypadku spółki komandytowo-akcyjnej oraz 100 000 zł w przypadku spółki akcyjnej).

Regulacje dotyczące funduszy inwestycyjnych

Niezależnie od wyboru konkretnej formy prawnej dla przedsięwzięcia planowanego przez beneficjenta crowdfundingu przedmiotem osobnej analizy powinien być rodzaj i charakter przedsięwzięcia, które ma być sfinansowane na zasadzie crowdfundingu. Planując pozyskanie środków na pewnego rodzaju przedsięwzięcia, beneficjent będzie musiał rozważyć ewentualne zastosowanie do jego planowanej działalności przepisów ustawy o funduszach inwestycyjnych.

Obecnie działalność polegająca na lokowaniu w prawa majątkowe (np. papiery wartościowe, wierzytelności, instrumenty pochodne) środków pieniężnych zebranych od innych osób w drodze propozycji zawarcia umowy, której przedmiotem jest udział w takim przedsięwzięciu, może być wykonywana wyłącznie w formie funduszu inwestycyjnego na zasadach regulowanych ustawą o funduszach inwestycyjnych.

Jeżeli zatem pomysłodawca chciałby wykorzystać crowdfunding do pozyskania środków finansowych, które w dalszej kolejności miałby inwestować w prawa majątkowe takie jak akcje, obligacje lub instrumenty pochodne, w celu zwiększenia wartości pozyskanych środków, to powinien dokonać wnikliwej analizy planowanej działalności pod kątem wymogów określonych w ustawie o funduszach inwestycyjnych. Przepisy dotyczące działalności funduszy inwestycyjnych nie będą natomiast stanowić bariery dla pozyskiwania środków w ramach crowdfundingu na sfinansowanie przedsięwzięć gospodarczych polegających na działalności produkcyjnej, handlowej lub usługowej, czyli działalności typowo podejmowanej przez startupy.

Do podobnych wniosków można dojść na gruncie unijnej dyrektywy w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi³ (AIFMD), która niebawem zostanie implementowana w Polsce i będzie regulować działalność alternatywnych funduszy inwestycyjnych (np. niektórych funduszy typu private equity). Wydaje się zatem, że implementacja AIFMD w Polsce nie powinna przynieść nowych znaczących ograniczeń w funkcjonowaniu crowdfundingu udziałowego w Polsce.

Marcin Pietkiewicz, praktyka rynków kapitałowych i instytucji finansowych oraz praktyka prawa nowych technologii kancelarii Wardyński i Wspólnicy

Artykuł jest częścią raportu poświęconego crowdfundingowi.