Przyjęto dyrektywę AIFM | Co do zasady

Dyrektywa została przyjęta, ale trzeba się liczyć z pewnymi niezamierzonymi konsekwencjami, mówi Christopher Garner, doradca kancelarii Wardyński i Wspólnicy.

11 listopada br. Parlament Europejski przeważającą większością głosów przyjął dyrektywę w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (Alternative Investment Fund Managers’ Directive, AIFM). Celem dyrektywy jest uregulowanie europejskiego rynku funduszy private equity oraz venture capital, a także innego rodzaju alternatywnych funduszy inwestycyjnych, w tym funduszy hedgingowych.

Postanowienia dyrektywy mają wejść w życie w 2013 roku, a cztery lata później Komisja dokona generalnego przeglądu ich funkcjonowania. Do tego czasu Komisja musi jeszcze wydać znaczną liczbę stosownych wytycznych i aktów wykonawczych, doprecyzowujących zasady dyrektywy w tak zwanym procesie poziomu 2.

Przyjęcie dyrektywy nastąpiło po roku spekulacji, niezdecydowania, impasu i sporów politycznych na poziomie krajowym i europejskim. Chodziło o to, by jak najskuteczniej zwiększyć stabilność i bezpieczeństwo inwestorów, tak by zapobiec kolejnemu załamaniu finansowemu takiemu jak to z przełomu 2008 i 2009 roku. Wiele zapisów dyrektywy miało na celu uspokojenie krytyków branży finansowej.

Ponieważ jednak tekst dyrektywy w znacznej mierze odzwierciedla kompromisy i spory polityczne, zawiera wiele poważnych luk i niedociągnięć, które mogą przynieść niezamierzone konsekwencje dla rynków finansowych, zarządzających funduszami private equity oraz finansowania przedsiębiorstw, a także przepisów prawa spółek w poszczególnych państwach członkowskich Unii Europejskiej. Niepokoi też możliwy wpływ dyrektywy na finansowanie małych i średnich przedsiębiorstw, gdyż ich dostęp do finansowania kapitałem może zostać ograniczony – a fundusze private equity oraz venture capital były motorem długofalowego wzrostu w tym sektorze.

Cele dyrektywy

Głównym celem dyrektywy od początku było zwiększenie stabilności i bezpieczeństwa inwestorów na rynkach finansowych, a także zapobieżenie kolejnemu załamaniu ekonomicznemu takiemu jak to, które zapoczątkował upadek Lehman Brothers w 2008 roku. Dlatego też politycy i autorzy dyrektywy dążyli do:

• zwiększenia transparentności celów, udziałów oraz finansowania funduszy private equity (a w niektórych przypadkach także przejętych przez nie spółek)
• uregulowania kwestii dotyczących finansowania i marketingu tych funduszy w UE
• ograniczenia „wyprzedawania aktywów” spółek przejętych przez fundusze private equity
• wprowadzenia ograniczeń płac i wynagrodzeń
• określenia wymogów dotyczących rezerw kapitałowych w funduszach.

Główne problemy

Główne problemy związane z dyrektywą wynikają z: (1) braku oceny wpływu zapisów dyrektywy na rynek private equity / venture capital, a także na ekonomikę tego rynku, oraz (2) rozpowszechnionego wśród polityków błędnego przekonania, że rynek private equity / venture capital nie różni się zasadniczo od rynku funduszy hedgingowych.

Ten ostatni problem ujawnił się wyraźnie w przemówieniu Michela Barniera, europejskiego komisarza ds. rynku wewnętrznego i usług, który podczas spotkania European Private Equity and Venture Capital Association w Brukseli wymiennie stosował terminy „private equity” oraz „hedge funds”, starając się zarazem zapewnić audytorium złożone z bankowców oraz specjalistów private equity, że dyrektywa pozytywnie wpłynie na ich branżę.

Pierwszy wspomniany problem jest z kolei typowy dla unijnego procesu legislacyjnego, w którym badanie wpływu jest prowadzone dla roboczego projektu nowego aktu prawnego, zaś wersja ostateczna, zawierająca liczne poprawki i zmiany, nie jest już poddawana takiemu badaniu. Dzieje się tak, mimo że tekst ostateczny (jak w przypadku dyrektywy AIFM) może być bardzo odległy od wstępnego projektu – w ciągu jednego roku od chwili ustalenia pierwotnego projektu dyrektywy przedyskutowano ponad tysiąc poprawek.

Co dalej?

Kilka zapisów dyrektywy nadal musi zostać dogłębnie opracowanych przez Komisję w tak zwanym procesie poziomu 2. Oznacza to, że choć został już osiągnięty pewien przełom i pewien stopień pewności co do intencji, parę faktycznych, prawnych i handlowych efektów dyrektywy pozostaje nieznanych.

W kolejnym artykule prześledzimy konkretne zapisy dyrektywy, by zobaczyć, jak zmieni się branża private equity / venture capital i jak prawo nieprzewidzianych konsekwencji wpłynie na regulacje dotyczące spółek w państwach członkowskich UE i jakie postawi przed nimi wyzwania.

Christopher Garner